刘志阳：创投顶层设计都设计了啥

创投顶层设计都设计了啥

      编者按

9月20日，对中国创投行业而言，又是一个里程碑式的日子——国务院发布《关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》（以下简称《意见》），这是国内第一部促进创业投资行业的顶层设计文件，覆盖了创业投资领域中的各种重要环节，《意见》从十个方面明确了全面推进创业投资体制建设的新要求，以此促进我国创业投资行业在新起点上的持续健康发展。

《国际金融报》记者通过采访多位创投公司负责人、创业者、金融机构以及行业专家获悉，从《意见》来看，国家对创投的扶持力度可见一斑，可以说创业行业如今进入了空前的“暖政时代”，而在具体的政策落实过程中的一些重点领域，创投行业还在等待着更多的细化探索。同时，作为高风险投资领域，创业投资行业容易陷入的误区，也值得许多投资者警惕。

天使投资不适合机构化

“总规模X.X亿元，XX天使投资基金设立”这样的新闻标题近年来屡见不鲜。而此次《意见》为“天使投资人”正本清源，准确界定天使投资内涵与外延——天使投资是指除被投资企业职员及其家庭成员和直系亲属以外的个人以其自有资金直接开展的创业投资活动。

为天使投资正本清源

9月21日，此次《意见》起草小组主要成员之一、中国证监会私募基金监管部副主任刘健钧博士在发给《国际金融报》记者的解读文章中强调，“天使投资”作为非组织化创业投资的一种，特指个人为体验天使般助人创业情怀，以自有资金自主运作的创业投资。

“是考虑商业回报多一点，还是体验情怀多一点？这完全是天使投资人的个人私事，谁也没有权力干预，天使投资人也不会着意权衡和计较。正因为在个人自主运作情况下，天使投资人可以随性而为地投资决策，所以才可能对各个时期特别是早期企业进行投资。”刘健钧表示，机构化创业投资的本质特点是“追求财务回报、委托他人运作”，就必然要求受托投资运作的管理团队具备应有的职业操守、专业水平和风险防控能力。

刘健钧强调，尽管天使投资联盟和众筹平台本身也不排除可以成立基金，但一旦成立基金，该基金本质上便是创业投资基金，而非天使资本。

事实上，美国天使投资的研究先驱Wetzel教授就曾明确指出：“‘天使投资’市场不适合机构化！”因为，一旦机构化甚至基金化，就必然要受制度的约束。

刘健钧的解读文章也指出，前些年，由于国内对天使投资本质内涵和运作特点缺乏准确认识，简单化地从投资阶段来界定“天使投资”，并热衷于通过“机构化基金化”方式发展天使投资，结果带来了一系列负面影响。其中包括：没能培育出真正意义上的天使投资；在大干快上发展所谓“天使投资基金”的过程中，并未实现增加早期投资的目标；以“投资早期企业”这种非本质特点来界定所谓“天使投资”，导致创业投资市场被割裂为天使投资和创业投资；以及由于概念体系混乱，干扰了国家政策法律体系建设的顺利推进。

“天使”不易当

“此次《意见》对天使投资人首次做了明确定义，并且从国家高度进行了统筹，这是一个非常积极的信号，但我们也要看到，作为个人，天使投资人与其他的创业投资机构有很多不同，许多条款不一定两者都能适用，因此希望可以出台专门针对天使投资人的一些细则，进而更健康有序地推动天使投资事业在中国的发展。”上海财经大学创业学院执行副院长刘志阳在接受《国际金融报》记者采访时指出。

而此次“创投国十条”在对“天使投资”正本清源的基础上，结合天使投资的特点，从着力培育天使投资人群角度，提出了一系列创新性政策措施和制度安排。

首先是“鼓励成立公益性天使投资人联盟等各类平台组织，培育和壮大天使投资人群体，促进天使投资人与创业企业及创业投资企业的信息交流和合作，营造良好的天使投资氛围，推动天使投资事业发展”。在具体支持措施方面，刘健钧表示，要特别引导平台组织尊重天使投资人的随性自主决策，而非越俎代庖以类似基金管理机构的名义，直接行使投资决策权或劝诱天使投资人决策。

另外，支持政策还包括“规范发展互联网股权融资平台，为各类个人直接投资创业企业提供信息和技术服务”、“研究开展天使投资人个人所得税政策试点工作”等。

作为阿里巴巴、汉庭酒店、聚美优品、聚光科技、酷我音乐等企业的著名天使投资人，风和资本董事长吴炯在接受《国际金融报》记者采访时一再强调：“天使投资作为高风险行业，进入的个体必须具备一定的素质，并且要做好付学费的思想准备。”

“国家积极鼓励包括天使投资人在内的各类个人从事创业投资活动，这是一件好事。但作为个人，也要对进入这一行业有明确客观的认识。”吴炯指出，“尤其是对自己的财务状况有客观的评价，我认为资产门槛在2000万－3000万元以上，达到这一要求才有足够的闲散资金进行风险投资，并且天使投资人一定要做好前期亏钱的思想准备，要清楚地认识到这一行业的高风险，并不断地去学习。”

创投退出渠道将更畅通

“投资容易退出难”，这是当前国内许多创投人士最大的烦恼。而在国务院发布的“创投国十条”（简称《意见》）中，要求进一步完善创业投资退出机制，拓宽创业投资市场化退出渠道。充分发挥主板、创业板、新三板以及区域性股权市场功能，畅通创业投资市场化退出渠道。完善新三板交易机制，改善市场流动性。鼓励创业投资以并购重组等方式实现市场化退出，规范发展专业化并购基金。

退出率不足20%

此前，青年投资家俱乐部创始人李刚强在公开演讲中表示：“调研显示，中国最好的投资机构退出率不足20%，如果一个人民币基金的被投企业IPO率达10%，该基金就处于行业领先水平；若达15%及以上，则该人民币基金处于行业的TOP级别。”

据悉，“新三板PE之王”九鼎投资自2006年成立以来，管理资产规模300亿元人民币，共投资了400家企业，37家实现IPO、25家被并购，而退出比率仅为15.5%。

对于创投退出率普遍较低的现象，风和资本董事长吴炯在接受《国际金融报》记者采访时指出：“一方面，境内主板和创业板审批速度较慢，尤其创业板门槛比较高，对企业利润率要求比较高，而新三板流动性太差也起不到退出的作用，加上年初战新板的搁浅也令许多创业者和投资人失望。”

另一方面，吴炯也指出，除了境内IPO较少导致退出渠道受限外，境外上市情况也不容乐观。“尤其是‘独角兽’现象的负面影响，令许多创业者和投资人造成了很大困扰”。

“独角兽”最初诞生于美国硅谷，指估值达１０亿美元的创业公司。近年来，知乎、饿了么、大疆创新等创业公司已成为中国耀眼的独角兽企业。

目前全球约有170家独角兽企业，他们的总估值超过6000亿美元。而在2013年，也就是“独角兽”这个词刚刚进入硅谷投资人士的视野时，全球总计只有39家独角兽企业，当时的总估值为1000亿美元。

美国未上市企业股票交易平台Sharepost发布的报告认为，由于目前投资者中可能存在的非理性投资情况，许多“独角兽”企业的高估值现状可能并不真实。

“不少所谓‘独角兽’公司业务情况不错，但私募融资时估值被炒得过高，再上市便造成了困难。”吴炯指出。

渠道会更通畅

“机构的退出从一定程度上决定了投资的意愿，国务院在此次《意见》中既然对拓宽创投退出渠道有了这样的鼓励，相信不久的将来，创投退出渠道会愈发畅通。”海通证券上海分公司投行部副总经理王一在接受《国际金融报》记者采访时指出。

尤其值得注意的是，此次《意见》把“充分发挥新三板市场功能”作为“畅通创业投资市场化退出渠道”，同时重点强调“完善新三板交易机制，改善市场流动性”。

“新三板应该尽快推出转板制度。”上海财经大学创业学院执行副院长刘志阳强调指出，“这样不仅可以提高新三板市场的流动性，还为创投退出新三板提供更通畅的市场环境。”

“创投退出的渠道还是比较多样化的，除了上市外，还可以通过并购重组等方式完成。”王一表示。

然而，星瀚资本创始合伙人杨歌指出，很多国外公司都是由一些大的资本财团所收购的，但中国私募股权基金的收购优势并不明显。因此，国内的私募股权机构和产业基金应该不断提高自身的并购能力。

创投资金还应更给力

2015年，上海财经大学13级金融专业的管凌子和同学徐烨丞、邵天宇推出了“挂科险”和“高分险”，震惊了创业界。时隔一年后，《国际金融报》记者再次采访目前大四在读的“挂科险”负责人邵天宇，这位年轻的小伙子如今已经褪去稚气，和其他创业者一样，为其初创企业到处奔走，募集有助于进一步发展的资金。

虽然前期获得了来自母校创业学院的许多帮助，但真正带领“挂科险”进入社会市场，邵天宇表示，创投基金的重要性是不言而喻的。

“虽然不少政府基金条件宽松、不分红、原价退出，但当企业真正进入市场化竞争时，还是会更偏重市场化的创业机构基金，我们更多地是看这些机构强大的投后管理，例如可以为企业介绍下一轮融资，介绍其他合作伙伴。”邵天宇表示，创投对创业者的帮助不仅仅是资金上的帮助，更多的是这些机构背后资源的支持。

渠道需进一步拓宽

为拓宽创业融资渠道，帮助投资者寻找更好的投资项目，搭建创投机构与科技、文化创业企业项目之间的投融资平台，海通证券与同济大学MBA中心9月22日联合举办“海通证券-同济MBA创投高峰会”。其间，海通证券上海分公司投行部副总经理王一在接受《国际金融报》记者采访时坦言，当前直接融资对许多初创企业比较困难，间接融资方面银行还是相对保守。

在此次《意见》中，也特别提出多渠道拓宽创业投资资金来源的一系列举措：大力培育和发展合格投资者，具体途径包括支持中央企业、地方国有企业、保险公司、大学基金会等各类机构投资者，在风险可控、安全流动的前提下，投资创业投资企业（基金）和创业投资母基金；鼓励信托投资公司遵循价值投资和长期投资理念，充分发挥既能进行创业投资又能发放贷款的优势，积极探索新产品、新模式，为创业企业提供综合化、个性化金融和投融资服务；培育合格个人投资者，支持具有风险识别和风险承受能力的个人参与投资创业投资企业（基金）等。

事实上，当前不少高校也成立了创业者基金，鼓励创业者进行创业。同济大学经管学院院长助理兼MBA中心主任施骞教授向《国际金融报》记者指出，同济MBA中心的创业基金的运作模式类似上海市大学生科技创业基金会（EFG），同样是无息贷款、不分红退出，但作为获得该基金的MBA学生，同样更看重的是一些后续服务，比如入驻同济创业孵化园区后，可以享受园区专职人员的会计、财务服务，低价格的办公场所租用，以及学校平台上的校友资源对接等。

另一方面，《意见》也指出，要建立股权债权等联动机制。包括进一步降低商业保险资金进入创业投资领域的门槛，推动发展投贷联动、投债联动、投保联动等新模式，提高创业投资企业（基金）的融资服务能力，以及支持创业投资企业（基金）及其股东依法发行企业债券和其他债务融资工具融资，增强投资能力。

“我认为债务融资这块，国家也应该有更好的扶持，信用担保和纯信用支持上应该有更多推进。”王一向记者强调指出。

研究鼓励长期投资

对于许多创业者而言，获得长期稳定的投资是非常重要，但长期投资对企业发展到一定规模后的影响力又该如何判别呢？

在此次《意见》中，特别提到了研究鼓励长期投资的政策措施。为鼓励创业投资企业（基金）从事长期投资和价值投资，“创投国十条”明确要求有关部门研究“在企业债券发行、引导基金扶持、政府项目对接、市场化退出等方面给予必要的政策支持”，特别是要研究“建立所投资企业上市解禁期与上市前投资期限长短反向挂钩的制度安排”。

其中，研究“建立所投资企业上市解禁期与上市前投资期限长短反向挂钩的制度安排”引发了市场的热议。

海通证券上海分公司投资银行部投融资方向董事总经理王诚在接受《国际金融报》记者采访时认为，这一部分有待商榷。“不少企业在发展过程中会遇到瓶颈期，而这一阶段天使投资的力度往往是不够的，更多的是专业的VC/PE基金入驻后，企业在获得大规模资金支持后才跨越了瓶颈这道坎，这意味着实际对企业大规模发展做出更重要贡献的是后者，但真的就因为天使投资比VC/PE入驻得早，而获得解禁退出的时间更少吗？”

针对这一问题，上海财经大学创业学院执行副院长刘志阳对《国际金融报》记者强调：“在研究这一反向挂钩机制时，要先期做大量的数据统计，要明确是否资金投资时间越早，对企业的成长推动力越大。并且在后续推行过程中，还要考虑解禁时期长短对股市的影响。”

文章来源：《国际金融报》（2016年09月26日 第06版） 记者赵怡雯

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